中国新股折价现象研究评述

【引言】首次公开发行( Initial Public Offerings，简称新股或者IPOs) 是资本市场关注的热点，新股上市首日收益率异常现象长期困扰着学者和政策制定者。新股折价现象指的是新股上市首日的收盘价格普遍高于新股发行价格。如果新股在上市后的短期均衡价格反映了所有信息，那么新股上市首日收益率意味着新股发行价格显著低于其内在价值。新股折价现象不仅出现在欧美发达国家的成熟市场，在发展中国家的新兴市场也普遍得到了确认，中国新股首日收益率更是达到了100% 以上，远高于美国或者英国等发达市场的平均水平，因此对中国新股异常现象的研究尤其受国内外学者的关注。新股定价问题的研究不仅对揭开新股发行的两大谜题本身具有重要的理论意义，而且对上市公司新股发行价格的制订，对我国正在进行的国有企业改制上市都具有重要的现实意义。本文回顾国内外对中国新股折价现象的理论和实证研究。理论研究的分类主要按照发行公司、承销商和投资者之间的三种两两关系，而实证研究分类的主要依据是信息不对称、行为因素和制度因素。中国的制度安排在很大程度上削弱了承销商在新股发行过程中的价格发现作用，因此实证研究大部分是基于发行公司和投资者之间的关系来理解新股折价现象。本文认为信息不对称和行为因素是影响中国新股折价的主要因素，一方面是因为相对于非常中国特色的制度因素，信息不对称和行为因素是更为一般化的，另一方面是因为虽然制度因素可以解释不同制度下上市的新股在首日收益率方面的差异，但是它对相同制度背景下各种新股在首日收益率方面的差异没有多少解释力，对同一制度下所有新股的影响都是大体相同的。